Интернет-кризис изнутри и снаружи
Точка зрения, высказанная мной в предыдущей статье, оказалась, по словам редакции и читателей «Вебпланеты», необычной — это неудивительно: я наблюдал кризис интернета одновременно изнутри и снаружи — будучи топ-менеджером в интернет-компании, вышедшей в лидеры в своей индустрии (напомню, когда-то лидером был Chat.Ru), и портфельным менеджером в инвестиционном фонде, вкладывавшемся в т.ч. и в акции интернет-компаний.
В предыдущей статье я попытался рассказать об интернет-кризисе так, как это выглядело с точки зрения инвестора. Вкратце суммирую сказанное: рост акций интернет-компаний в период до 98-го года был совершенно оправдан, что подтверждено исторически. Но после 98-го года стоимость акций интернет-компаний «проскочила» справедливую оценку и вышла далеко за пределы разумного из-за того, что в тот момент не существовало методики оценки стоимости акций интернет компаний.
Но то, что последовало за ростом — резкое падение, причем гораздо ниже уровней справедливой оценки — выглядит довольно странно. Вроде бы инвесторы, которые обожглись один раз, не должны были сделать это во второй раз. Тем не менее, это произошло — стоимость акций многих интернет-компаний уменьшилась не просто ниже справедливой оценки, а вообще до неразумно низких уровней.
Например, стоимость Yahoo! опустилась ниже 3 млрд долларов, что при текущих прибылях означает P/E около 4. Такой низкий P/E на Западе бывает только у компаний, которые ликвидируют свои активы, и, за счет их продажи (и слишком быстрой амортизации активов), показывают хорошую прибыль. Но компания Yahoo! ликвидироваться вовсе не собиралась, наоборот — развивала сначала платные сервисы (правда, как я уже писал, потом выяснилось, что это не самое перспективное направление), а потом и поиск.
С чем связано это падение? Неужели и со второй попытки не было найдено методики оценки компаний? Понимание причин такого падения акций способно пролить больше света на причины первого кризиса, а также, что наиболее интересно, понять, является ли нынешний рост акций справедливым, и не ошибаются ли инвесторы и в третий раз.
Дело в том, что фондовый рынок работает по законам нечеткой логики, которая началась с парадокса Зенона о куче. Вкратце, напомню, как он формулируется:
1. Миллиард песчинок — это куча
2. Одна песчинка — это не куча
3. Если добавить одну песчинку к «не куче», это тоже не будет кучей
4. Соответственно, по одной песчинке добавляя миллиард песчинок к одной песчинке («не куче»), мы кучу не получим (согласно п.3), что противоречит п.1.
Примерно такому же парадоксу оказались подвержены акции интернет-компаний, в том числе и Yahoo!. В конце ноября 98-го года акции Yahoo! стоили 23 доллара — в них еще можно было инвестировать, т.е. они были «дешевыми». Посмотрим, какая выручка и прибыль была у компании Yahoo! в 1998 году: 203 млн и 26 млн соответственно. Капитализация Yahoo! в тот момент составляла более 5 млрд долларов. Таким образом, коэффициент P/E составлял 200, а P/S — 25. Иными словами, если бы прибыль Yahoo! оставалась на уровне 98-го года, и компания Yahoo! полностью бы выплачивала всю прибыль в виде дивидендов, ей бы потребовалось 200 лет, чтобы инвестиции хотя бы окупились, и 25 лет, если бы она не выплачивала своим сотрудникам зарплату, партнерам — их законные платежи, а государству — налоги, и пускала бы всю выручку на выплату дивидендов. Если это — «дешево» (а мы, повторюсь, знаем, что это действительно было дешево, т.к. сейчас акции Yahoo! стоят за 30 долларов), то что же тогда «дорого»?
Акции Yahoo! в 98-м году росли понемногу — в среднем суточный рост (с учетом падений) составлял 0.9% (если посчитать средний рост только по тем дням, когда он был положительным, средний рост составит 2.22%). В 99-м году (когда уже был неадекватно большой рост), средний рост составлял гораздо меньше — 0.66% (но волатильность при этом повысилась — у инвесторов начало возникать чувство неуверенности по поводу этого роста, поэтому средний рост по тем дням, когда был именно рост, а не падение, составлял уже 2.47%). Тем не менее, все эти проценты — как песчинки в парадоксе Зенона. Если вчера компания стоила 5 млрд, и считалось, что это дешево (и правильно считалось — несмотря на фантастически большие коэффициенты P/E и P/S), то почему 5,1 млрд. — это дорого? А если 5,1 — это дешево, то 5,2 — это разве уже не дешево?
Не могли инвесторы и вовремя догадаться остановиться из-за быстрого роста акций. История знает немало примеров быстрого постоянного роста акций. Например, акции компании Dell за 10 лет выросли в 43 раза, т.е. тот, кто в 1995-м вложил в Dell 23 тысячи долларов, сейчас — миллионер. И это не предел. Акции NVR, американской компании, занимающейся строительством домов на одну семью, подорожали за 10 лет в 113 раз. Самой же быстрорастущей американской компанией за последние 10 лет является Chico’s FAS, американская сеть магазинов по продаже собственной марки одежды для женщин возраста от 35-ти лет — её акции подорожали за 10 лет в 152 раза, обеспечив доходность своим инвесторам в размере 65% годовых (с такой доходностью нужно 6,5 тысяч долларов и 10 лет, чтобы стать миллионером). И такие компании были всегда — поэтому и стремительный рост акций, и неразумно высокие коэффициенты P/E и P/S могли некоторое время казаться справедливыми даже после того, как они превысили «настоящую» справедливую стоимость.
Для менеджеров и сооснователей интернет-компаний такая «щедрость» инвесторов выглядела странной, но игнорировать этот поток денег было, в общем-то, глупо. Т.е., конечно, было глупо «садиться» на «иглу» инвестиционного потока, но не брать этих денег — еще глупее. Дело в том, что в те времена не только инвесторы не совсем понимали, какая бизнес-модель интернет-проектов окажется самой удачной; разумеется, толком не знали об этом и менеджеры интернет-компаний. Например, шуточный проект www.raya.ru имел под собой самые серьезные основания: акционеры и менеджеры ya совсем не были уверены в правильности своей бизнес-модели и уже хотели сливаться с ra, но только излишняя прижимистость основного акционера ra помешала слиянию.
Когда есть дешевое финансирование, рассуждали менеджеры и сооснователи практически всех интернет-компаний, имеет смысл взять эти деньги и потратить на проект, даже если непонятно, какая польза будет от этих трат — вдруг повезет, и польза будет? И позднее оказывалось, что польза была. Причем, иногда доходило до совершенно абсурдных ситуаций. Например, в одной компании во времена щедрости инвесторов накупили столько серверов под будущие проекты, что когда пришли времена кризиса, и инвестиции остановились, а рынок интернет-рекламы еще не сформировался на столько, чтобы давать ощутимую прибыль, необходимую для инвестиций в оборудование, этой компании еще долго не требовалось закупок новых серверов. А когда запас кончился, компания стала закрывать проекты по одному, используя высвобождающиеся сервера под оставшиеся более перспективные проекты. Выглядит глупо, но спросите, как чувствуют себя первые акционеры и сооснователи, которые вложили деньги в эту компанию в 99-м году (когда в Yahoo! вкладывать было уже поздно) — и они вам ответят: «замечательно!».
Модель «вдруг повезет, и польза будет» — это, на первый взгляд, странная, но на самом деле классическая схема в случае высокорискованных проектов. Есть инвестор, он дает менеджеру деньги под конкретный проект, в который верит. Инвестор сам принимает решение об инвестициях, и менеджер не может сказать инвестору «спасибо, но лучше я вложу ваши деньги, которые вы дали мне под создание сайта, в маленький свечной заводик — это надежнее». Не может менеджер и сказать «спасибо, но мы передумали, никуда деньги вкладывать не будем, а положим мы их в банк — у меня как раз друг владеет банком, и он готов платить нам хороший процент». Более того, инвестор, который дает деньги именно менеджеру, не требуя от него существенного соинвестирования, правильно поступает в случае рискованного проекта. Если он будет требовать соинвестирования от менеджера, то менеджер будет трястись над каждой копейкой и не будет производить никаких трат в то время, как конкурирующие проекты будут смелее и агрессивнее — ведь их менеджеры мало чем рискуют, а вот выигрыш, который они могут получить в случае успеха — очень заманчивый. С другой стороны, иногда инвесторы настолько перебарщивали с накачиванием интернет-компаний деньгами, что лучше бы, если бы менеджеры играли с этими деньгами в рулетку, чем в интернет-проекты. Впрочем, в России такого «перебарщивания» практически не наблюдалось. Именно поэтому мы и не наблюдали банкротств крупных порталов (вопреки распространенному мнению, банкротсва компании Port.ru Inc. никогда не было; именно Port.Ru владеет проектом Mail.Ru, но чтобы дистанцироваться от былых неудач, и сфокусироваться на почте, в свое время было принято решение работать под торговой маркой «Компания Mail.Ru»).
Так что, действительно, упомянутая мной компания часто производила неразумные траты. Но это происходило потому, что инвесторы «накачивали» компанию деньгами, не тратить которые было невозможно. А просчитать разумные способы траты денег в течение короткого периода было, видимо, невозможно, поэтому и придумывались странные проекты, которые позже закрывались. Но, так или иначе, методом проб и ошибок, работающая бизнес-модель была найдена, а часть активов менее удачных проектов была использована в других, более успешных.
Неудивительно, что Chat.Ru, упомянутый в первом абзаце, который пролетел мимо инвестиционных денег, остался в аутсайдерах. Да, он не тратил денег на пустые проекты, но его более успешный конкурент деньги тратил — наверное, если сейчас анализировать каждую статью расходов, было много пустых и даже глупых трат (задним умом — все умные), но результат налицо: Chat.Ru — аутсайдер, а более активный в своих тратах конкурент — в лидерах.
Кстати, описанная модель интернет-кризиса вам ничего не напоминает? Лично мне она напоминает то, что происходит сейчас в нашей стране: «садиться» на нефтяную «иглу» — глупо, но не брать нефтяных денег — еще глупее. А между тем, цена на нефть растет как мыльный пузырь, давно превысив все разумные пределы. И тот кризис, который может произойти после обвала цен на нефть, сделает для нас воспоминания об интернет-кризисе как о курьезном происшествии. Именно поэтому я думаю, что если и вкладываться в российские компании, то только в интернет-сектор. В нем и политические риски гораздо меньше, и в маловероятном, но возможном случае (как это не грустно предполагать) коллапса России как страны, у таких проектов все равно останется будущее, т.к. они ориентируются не на регион, а на (русскоязычную) аудиторию, с которой, надеюсь, ничего плохого не случится.
О справедливости текущей оценки интернет-компаний — в одном из ближайших выпусков моей колонки (как только улягутся страсти по поводу интернет-кризиса).
:-)
Другие
версия для печати